Il trust è una figura giuridica di recente introduzione in Italia, ma con una lunghissima e nobilissima tradizione in molti altri Paesi esteri, in particolare in quelli anglosassoni.

Il suo riconoscimento in Italia è avvenuto con modalità del tutto particolari.

Infatti la Convenzione sulla Legge Applicabile ai trusts e sul loro Riconoscimento – adottata all’Aja il 1° luglio 1985 e ratificata dall’Italia con la legge 9 ottobre 1989 n. 364 ed entrata in vigore il 1° gennaio 1992 – prevede che i Paesi che adottino tale Convenzione riconoscano ogni trust costituito in conformità ad una legge specifica, anche se di un Paese diverso da quello in cui il trust deterrà dei beni o svolgerà la sua attività. Inoltre una serie di sentenze giurisprudenziali e numerose circolari esplicative ed interpretative, in particolare dell’Agenzia delle Entrate, sono via via intervenute a definirne le condizioni di ammissibilità nel sistema giuridico ed economico nazionale, tra cui, per esempio, l’iscrivibilità in pubblici registri di beni in trust o il regime tributario applicabile ai vari soggetti che coinvolti in un trust.

Sull’onda di una prassi sempre più ricca ed articolata, il trust si quindi sta diffondendo in Italia senza che sia alcuna legge di riferimento.

Anche se le applicazioni del trust sono vastissime e talvolta sfuggono alle classificazioni, un diffuso interesse per questo istituto giuridico nasce sicuramente dall’esigenza di una più efficace gestione del proprio patrimonio, che non viene assicurata dai tradizionali e codificati istituti giuridici.

E quindi si è scelto ad esaminare il trust proprio nel suo utilizzo nei rapporti bancari.

Definizioni

Per trust si intendono i rapporti giuridici istituiti da un disponente (settlor) con atto tra vivi o mortis causa qualora dei beni siano stati posti sotto il controllo di un trustee nell’interesse di un beneficiario o per un fine determinato. I beni in trust sono intestati al trustee (o ad altro soggetto per conto del trustee), ma costituiscono una massa distinta e non sono parte del patrimonio del trustee.

Si genera così una segregazione giuridica dei beni in trust rispetto sia al settlor sia al trustee.

I trusts consentono quindi la tutela di interessi in molti casi in cui gli strumenti civilistici risultano insufficienti.

Il trust non è equiparabile ad alcuna altra figura giuridica prevista dal diritto italiano (es.: società fiduciaria, fondazione, mandato, ecc.)

Ipotesi di applicazioni

A partire dal 1996 i trusts hanno trovato molteplici applicazioni in Italia, anche in operazioni che hanno richiesto (ed ottenuto) la iscrizione/trascrizione in pubblici registri mobiliari/immobiliari.

Poiché l’istituto del trust si basa su rapporti fiduciari, in particolare tra settlor e trustee, la Banca ben si presta a ricoprire il ruolo di trustee.

Nell’operatività bancaria, il trust consente di gestire la segregazione di patrimoni mobiliari rispetto sia al settlor sia al beneficiario. Ad esempio per la destinazione di somme di denaro dei cui redditi siano beneficiari figli minori o handicappati, per la  ripartizione di somme tra i cointestatari di un rapporto con modalità differenti rispetto a quanto previsto dalla normativa civilistica, per la costituzione di garanzie in modo tale che la garanzia non si confonda né con il patrimonio del garante né del beneficiario della garanzia stessa.

Come detto, l’introduzione dell’istituto del trust in Italia avviene attraverso la ratifica  della Convenzione dell’Aja dell’1/7/1985. Mancando una specifica disciplina nazionale, l’applicazione del trust in Italia avviene richiamando la disciplina di un Paese estero.

Nel caso di conto corrente bancario, l’esistenza del trust deve essere rilevabile dalla banca con intestazione “[nome trustee] trustee per conto del trust [nome trust]”  ovvero “[nome trust] rappresentato dal [nome trustee]”. Questa seconda soluzione sembra preferibile (vedi sotto).

Aspetti fiscali

La prassi negoziale ha individuato una vasta serie di tipologie di trusts che non sollevano problemi di ordine tributario.

Tuttavia ad oggi non esiste alcun riferimento legislativo o regolamentare che disciplini la materia. La fonte più autorevole è rappresentata dalla Delibera n.37 del SECIT dell’11/5/1996, non del tutto condivisa dalla dottrina, in particolare in materia di imposte di donazione.

Alcuni punti definiti dalla dottrina medesima sono i seguenti.

L’atto istitutivo del trust è assoggettati all’imposta di registro in misura fissa (art. 11, parte I del testo unico dell’imposta di registro); l’atto dispositivo dei beni in trust è  assoggettato all’imposta di registro proporzionale del 3%, con esclusione delle somme di denaro e di titoli mobiliari dall’imposta proporzionale (art. 9, parte I); l’assegnazione dei beni ai beneficiari è assoggettata all’imposta proporzionale di registro (art. 1.1 e 2), con diritto alla detrazione dell’imposta assolta all’atto dispositivo.

I conferimenti di beni in trust per testamento è assoggettata all’imposta sulle donazioni (L.342/2000) in quanto “liberalità indiretta”; per l’eventuale successivo trasferimento dei beni a titolo gratuito si applica l’imposta sulle donazioni con detrazione dell’imposta applicata al momento dell’istituzione del trust.

Le modalità di applicazione generale delle imposte indirette di cui sopra presentano alternative in relazione a specifiche casistiche individuate dalla prassi e dalla dottrina, a cui si rimanda per ulteriori approfondimenti.

Il trust ha soggettività impositiva ed è classificabile tra “le altre organizzazioni non appartenenti ad altri soggetti passivi nei confronti dei quali il presupposto dell’imposta si verifica in modo unitario ed autonomo” e considerabile quindi soggetto passivo ai fini IRPEG.

Con riferimento ai beneficiari, secondo il SECIT, se il reddito trasferito dal trustee ai beneficiari costituisce reddito imponibile per questi ultimi, al fine di evitare una doppia imposizione, quanto trasferito potrà essere considerato onere deducibile nella determinazione del reddito del soggetto IRPEG-trust, quale ente non commerciale.

I proventi distribuiti dal trust, anche in sede di liquidazione, concorrono alla formazione del reddito complessivo del beneficiario. In particolare, i redditi di capitale percepiti dai beneficiari persone fisiche sono assoggettati ad imposta sostitutiva ed i medesimi redditi sono deducibili dai redditi percepiti dal trust.

Indicazioni operative

Operatori bancari e giuristi si sono già cimentati nel delineare le modalità formali attraverso le quali aprire e gestire contratti di natura finanziari riferiti a trusts e trustees.

Premesso che l’ABI – Associazione Bancaria Italiana già nel 1996 ha predisposto uno specifico contratto di conto corrente, di seguito si riportano alcune indicazioni operative riferite a questo tipo di contratto bancario:

1. Intestare il rapporto: “[nome trust] rappresentato dal [nome trustee]”, assimilando il trustee ad un amministratore. La variazione del trustee non comporta chiusura del c/c, ma solo variazione dello specimen di firma;
2. Consegnare alla banca l’atto istitutivo del trust, nonché copia di tutti gli atti/eventi modificativi del trust stesso e, nel contempo, rilevanti per il rapporto bancario (si ipotizza la tenuta volontaria di un “libro degli eventi”).
3. Verificare la legittimità del trust, in particolare rispetto alla Convenzione dell’Aja e alla legge straniera richiamata. La mancanza di questi presupposti potrebbe rendere inefficace l’effetto di “segregazione” dei patrimoni. Si ipotizza che, redigendo l’atto istitutivo del trust per atto pubblico ovvero per scrittura privata autenticata, la banca possa fare affidamento sul controllo di legittimità svolto dal notaio.
4. L’effetto segregativo del trust rende inapplicabile la compensazione tra il saldo del conto intestato al trust e i saldi dei conti intestati – con altre finalità – alla persone del trustee.
5. Analogamente il patrimonio del trust non può essere aggredito dai creditori del trustee.

Il dibattito tra gli addetti ai lavori e i resoconti sulla stampa hanno finora dato rilievo soprattutto agli effetti derivanti dall’abolizione dell’obbligo di concentrazione degli ordini in Borsa.

La MIFID, in realtà, comporterà una profonda trasformazione non solo della struttura dei mercati come li conosciamo oggi in Italia, ma anche dei rapporti tra le varie tipologie di intermediari e delle relazioni tra intermediari e clienti. L’intero Testo Unico della Finanza (TUF), tuttora in fase di ulteriore aggiornamento per effetto della recente iniziativa del Governo, sarà profondamente trasformato.

Tra le tante imminenti novità, c’è l’introduzione (o, meglio, la re-introduzione) nell’ambito dei servizi di investimento della “consulenza in materia di investimenti” (investment advice), definita come “prestazione di raccomandazioni personalizzate ad un cliente, dietro sua richiesta o per iniziativa dell’impresa di investimento, riguardo ad una o più operazioni relative a strumenti finanziari”.

In realtà si tratta di una novità relativa, perché già nella Legge sull’intermediazione mobiliare del 1991, tale forma di consulenza era compresa tra le “attività di intermediazione mobiliare”.

Così come intesa dalla Legge, essa non aveva avuto alcuna diffusione tra il pubblico: probabilmente allora era troppo ristretto l’ambito nel quale essa poteva manifestarsi, il conflitto di interesse non era un tema sentito come oggi e la clientela non era disponibile a pagare un “parcella”, che si andasse a sommare alle commissioni già incluse negli altri servizi di investimento.

Oggi il conflitto di interessi è diventato un argomento cui anche il piccolo risparmiatore è diventato più sensibile; la più ampia gamma di strumenti disponibile e le accresciute esigenze di asset allocation dinamica hanno reso accettabile, per un cliente con patrimonio significativo, pagare un costo supplementare rispetto alle sole commissioni di negoziazione e gestione.

Per gli intermediari finanziari la disponibilità di un investitore privato a pagare questa fee rappresenta una nuova area di business. E forse, dalla clientela private, esso si potrebbe estendere anche alla clientela retail.

La cosa non appare così semplice, almeno alla luce di un precedente di questi ultimi anni.

Nel corso degli anni 90 si sviluppò, tra gli operatori di mercato, un ampio dibattito sul ruolo che una rete di promotori finanziari con contratto di agenzia poteva avere nell’ambito di una banca commerciale o di un gruppo bancario.

Sono poche le banche retail che hanno avuto successo in questo comparto, e le grandi reti di promotori sono quelle che, sia pure facenti parti di grandi gruppi bancari e assicurativi, non prevedono integrazioni con la rete delle filiali delle banche commerciali.

E’ sicuramente presente il rischio che anche per l’investment advice si manifesti una qualche forma di “incompatibilità”.

Tale considerazione prende le mosse dalle modalità con cui essa si manifesta oggi:

-       attività svolta da liberi professionisti o società di piccole dimensioni, come servizio strumentale/attività accessoria (ai sensi dell’art. 1, comma 6 del TUF) e perciò senza necessità di un’autorizzazione allo svolgimento;

-       attività accessoria a quella di offerta di servizi fuori sede dei promotori finanziari facenti parte di alcune, per ora poche, reti di distribuzione;

-       meno rilevanti appaiono le esperienze delle banche commerciali.

Soprattutto nel primo caso, il focus del “consulente” è sull’assenza del conflitto di interesse.

In questo contesto, come si potrebbe inserire una banca retail?

Intanto, prevedendo un contratto di consulenza come attività distinta dalle altre tradizionali (negoziazione, ricezione/trasmissione di ordini, collocamento e gestione di portafogli), che si “limita” a svolgere quelle attività previste dalla definizione della MIFID e prevede una remunerazione, sulla base di una componente fissa, di una variabile in funzione del capitale cui si riferisce ed una legata alle performance conseguite. Il cliente, una volta ottenuta la consulenza, può, almeno in teoria, attuarla presso uno o più altri intermediari. Nell’imminente quadro che disegnerà al MIFID, a ben vedere, il servizio di “esecuzione di ordini” (più efficacemente rappresentato dall’equivalente espressione di execution only) potrebbe essere l’ideale complemento che la banca “consulente” potrà offrire al cliente.

Tale attività è definita come “conclusione di accordi di acquisto o di vendita di uno o più strumenti finanziari per conto dei clienti”. E’ quindi pensabile che i livelli commissionali siano inferiori a quelli dei servizi di negoziazione e a quelli di ricezione/trasmissione ordini.

Se questa dovesse essere la configurazione prescelta, per realizzare una strategia adeguata, le banche dovranno prevedere interventi che rispondano, quanto meno, alle seguenti esigenze:

-           una efficace value proposition, in grado di fare percepire alla clientela le differenze tra la consulenza, come definita dalla MIFID, e l’informativa su mercati e strumenti finanziari tipica dell’attuale attività di sportello;

-           una chiara e trasparente gestione dei conflitti di interesse, tema cui sia la MIFID sia i recenti aggiornamenti del TUF dedicano particolare attenzione;

-           adeguati strumenti per valutare l’adeguatezza delle operazioni “raccomandate”; il concetto di “adeguatezza” (suitability), previsto dalla MIFID per il servizio di consulenza e per quello di gestione del portafoglio, è molto più rigoroso non solo di quello di “appropriatezza” (appropriateness), previsto per gli altri servizi di investimento, ma anche di quello di “adeguatezza”, attualmente previsto dall’art. 21 del TUF.

Con riferimento a quest’ultimo punto, l’intermediario dovrà ottenere dal cliente dati molto più dettagliati rispetto a quelli gestiti oggi, sia sulla situazione finanziaria sia sugli obiettivi di investimento. E tenerli costantemente aggiornati.

Si tratta di una sfida importante non solo per i sistemi informativi di supporto alla relazione con il cliente, ma soprattutto per gli adeguamenti organizzativi e le politiche di selezione e sviluppo delle risorse umane.

Ma la novità potrebbe anche consentire, agli intermediari più capaci di differenziare la loro offerta, di acquisire un vantaggio competitivo, con ricavi fortemente legati alla qualità del servizio erogato.

I NUOVI STRUMENTI DI FINANZIAMENTO DELLE IMPRESE

NEL DECRETO “CRESCITA” DEL 2012

Una finanza d’impresa più europea per le PMI italiane

Introduzione

Tra le caratteristiche strutturali del sistema economico italiano si evidenziano storicamente la numerosità delle piccole e medie imprese (PMI) e l’elevato tasso di risparmio delle famiglie. Esse sono state a lungo punti di forza del Paese, ma  oggi presentano alcuni elementi di criticità, che potenzialmente indeboliscono il circuito finanziario “risparmio-investimenti”.

Con riferimento alle PMI, dalla Relazione Annuale della Banca d’Italia del 2012 emerge infatti che, per il complesso delle imprese italiane, rispetto a quelle dell’eurozona:

-         il leverage (rapporto tra debiti finanziari e la somma tra debiti finanziari e patrimonio netto)  nel 2011 è stato ben più elevato rispetto (48,0% contro 43,9%);

-         l’incidenza dei prestiti bancari sui debiti finanziari è stata di oltre 20 punti percentuali in più (70% contro 49,5%); per le imprese italiane, essa è rimasta, sostanzialmente invariata negli ultimi anni, mentre invece si è ridotta per la media diquelle dell’eurozona, anche per il loro maggior ricorso al mercato obbligazionario.

Questa dipendenza dal finanziamento bancario delle imprese italiane si è tradotta, negli ultimi anni, in una crescita dell’incidenza degli oneri finanziari netti sul Margine Operativo Lordo da circa il 16% nel 2001 a circa il 21% nel 2011, contribuendone quindi a comprimere la redditività.

Con riferimento alle famiglie, nonostante la tendenza alla riduzione della propensione al risparmio in Italia (dal 15,0% del 2005 al 9,2% del primo trimestre 2012), il livello delle attività finanziarie sul reddito disponibile si è mantenuto su percentuali più elevate rispetto ai principali Paesi dell’Area euro e inferiore solo al Regno Unito.  Nella composizione delle attività finanziarie si evidenzia però che le riserve assicurative e previdenziali[1] hanno una minore incidenza in Italia (2011: 19,1%) rispetto sia all’Area euro (31,5%) sia rispetto al Regno Unito (53,1%).

Riuscire a convogliare una quota di questo risparmio verso la previdenza integrativa e, tramite queste, verso le piccole e medie imprese consentirebbe perciò all’Italia di iniziare a colmare questo gap con tali Paesi.

Nell’ambito di tale contesto, il “DL Crescita[2]”, con l’art. 32 (Nuovi strumenti di finanziamento per le imprese) si pone l’obiettivo di “allineare le opportunità finanziarie del sistema nazionale a quelle offerte da più avanzati sistemi industriali e finanziari europei” e di creare “un circuito di intermediazione diretto tra risparmio e investimento, per indirizzare stabilmente parte delle risorse raccolte a lungo termine (previdenza, accumulazione, investimento)  verso il sistema produttivo delle PMI nazionali”.

In tal modo si intende rimuovere gli ostacoli normativi che finora hanno impedito alle PMI di poter concretamente fare ricorso al mercato dei capitali tramite titoli di debito, agevolando l’emissione di cambiali finanziarie (a breve termine) e di prestiti obbligazionari (a medio e lungo termine) da parte PMI non quotate.

La diffusione di questi strumenti consentirebbe inoltre ai gruppi bancari italiani di migliorare i propri ratios patrimoniali, riducendo quindi il rischio di credit crunch nei confronti delle imprese.

Per la classificazione dimensionale, si fa riferimento alla raccomandazione 2003/361/CE della Commissione Europea del 6 maggio 2003, riportate nella Tab. 1.

Tab. 1 Classificazione comunitaria delle dimensioni delle imprese

Nota: Dipendenti: effettivi, in termini di unità lavorative-anno (ULA)

Cambiali finanziarie

L’art. 32 richiama la legge sulla cambiale finanziaria[3](LCF), strumento che ha però avuto importi emessi molto limitati, e vi apporta (commi 5,5-bis e 7) sostanziali modifiche.

La durata ammessa deve essere non inferiore a 1 mese e non superiore a 36 mesi, a partire dalla data di emissione, in luogo dei precedenti 3-12 mesi.

Le cambiali finanziarie possono essere emesse da società di capitali nonché da società cooperative e mutue assicuratrici diverse dalle banche e dalle micro-imprese (vedi Tab. 1).

Le società e gli enti non aventi titoli rappresentativi del capitale negoziati in mercati regolamentati o non regolamentati[4] possono emettere cambiali finanziarie subordinatamente alla presenza dei seguenti requisiti:

a) l’emissione deve essere assistita da un sponsor,  che affianca l’emittente nella procedura di emissione dei titoli e lo supporta nella fase di collocamento dei titoli stessi;

b) lo sponsor mantiene nel proprio portafoglio, fino alla naturale scadenza, una quota dei titoli emessi, secondo le percentuali descritte nella Tab. 2;

c) l’ultimo bilancio deve essere certificato da un revisore contabile o da una società di revisione iscritta nel registro dei revisori contabili;

d) le cambiali finanziarie devono essere emesse e girate esclusivamente in favore di investitori[5] professionali che non siano, direttamente o indirettamente, soci della società emittente; il collocamento presso investitori professionali in rapporto di controllo con il soggetto che assume il ruolo di sponsor è disciplinato dalle norme vigenti in materia di conflitti di interesse.

Tab. 2 Detenzione da parte dello sponsor

Importi in € mln

Per agevolare l’accesso al mercato del reddito fisso la disciplina ha quindi previsto che le PMI siano affiancate da un sponsor sia in fase di emissione sia nella successiva fase di vita del titolo, che rappresenti il trait d’union tra queste e gli investitori istituzionali, italiani ed esteri.

Il ruolo di sponsor può essere ricoperto da banche, imprese di investimento, società di gestione del risparmio (SGR), società di gestione armonizzata o società di investimento a capitale variabile (SICAV), purché con succursale costituita nel territorio della Repubblica.

Lo sponsor:

-          deve segnalare, per ciascun emittente, se l’ammontare di cambiali finanziarie in circolazione è superiore al totale dell’attivo corrente[6], come da ultimo bilancio approvato;

-          classifica l’emittente al momento dell’emissione, distinguendo almeno cinque categorie di qualità creditizia dell’emittente, ottima, buona, soddisfacente, scarsa e negativa, da mettere in relazione, per le operazioni garantite, con i livelli di garanzia elevata, normale o bassa. Lo sponsor rende pubbliche le descrizioni della classificazione adottata.

In merito alla presenza e agli obblighi dello sponsor, sono previste tre importanti eccezioni: introdotte come nuovi commi dell’art.1 della LCF:

-         le società diverse dalle PMI possono rinunciare alla nomina dello sponsor;

-         si può derogare agli obblighi di detenzione di titoli da parte dello sponsor, qualora l’emissione sia assistita, in misura non inferiore al 25 per cento del valore di emissione, da garanzie prestate da una banca o da un’impresa di investimento, ovvero da un consorzio di garanzia collettiva dei fidi per le cambiali emesse da società aderenti al consorzio;

-         per un periodo di 18 mesi dalla data di entrata in vigore della disposizione, è possibile derogare all’obbligo di certificazione del bilancio, se l’emissione è assistita, in misura non inferiore al 50% del valore di emissione, da garanzie prestate da una banca o da un’impresa di investimento, ovvero da un consorzio di garanzia collettiva dei fidi, per le cambiali emesse da società aderenti al consorzio. In tal caso la cambiale non può avere durata superiore al predetto periodo di diciotto mesi.

Sotto il profilo pratico, anche se non formalmente previsto, è molto probabile che tali garanzie sia sempre prestate dallo sponsor, che meglio conosce la solvibilità dell’emittente.

Le condizioni sopra elencate sono finalizzate:

-         a offrire un presidio al profilo di rischiosità dell’emittente; una rappresentazione infedele o anche solo inesatta della rischiosità esporrebbe lo sponsor ad un rischio reputazionale che ne danneggerebbe la posizione competitiva sul mercato;

-          a fare in modo che questi titoli, emessi da società di limitata dimensione e/o con informativa pubblica inferiore rispetto a quella delle società quotate, che sono accessibili alla generalità dei risparmiatori, possano essere inseriti solo nei portafogli di quegli investitori maggiormente in grado di valutarne il rischio.

Infine, per agevolarne la circolazione, le cambiali finanziarie possono essere “dematerializzate”, avvalendosi di una società autorizzata alla prestazione del servizio di gestione accentrata di strumenti finanziari in base al TUF[7]e seguendo una procedura descritta al comma 7 dell’art. 32.

Obbligazioni

Con l’eccezione della disciplina fiscale, l’art. 32 interviene con modifiche sulle emissioni obbligazionarie in modo meno organico rispetto a quanto fatto per le cambiali finanziarie, per le quali ha modificato l’originaria L. 43/1993.

Il comma 16 replica il nuovo comma 5–bis in materia di sponsor, che è tenuto a partecipare al rischio  patrimoniale dello strumento finanziario mantenendo nel proprio portafoglio, fino alla naturale scadenza, una quota dei titoli emessi nelle proporzioni riportate nella Tab. 2.

Il comma non risulta coordinato con alcuna altra norma e, soprattutto, non ripete per le obbligazioni le altre funzioni, diverse da quella delle quote da mantenere in portafoglio, previste per lo sponsor delle cambiali finanziarie.Tali funzioni, quindi, possono essere identificate solo per analogia con le cambiali finanziarie, ma diventa difficile addebitare al singolo sponsor i medesimi obblighi.

Il DL prevede poi, con l’art.26, l’ampliamento per le società per azioni delle possibilità di superamento del limite generale previste dall’art.2412, modificandone il comma 5.

In base a ciò i limiti non si applicano alle emissioni di obbligazioni destinate ad essere quotate in mercati regolamentati o in sistemi multilaterali di  negoziazione  ovvero  di obbligazioni  che  danno  il   diritto   di   acquisire   ovvero   di sottoscrivere azioni. In precedenza la deroga si applicavano solo alle emissioni di obbligazioni effettuate da società con azioni quotate su mercati regolamentati, limitatamente alle obbligazioni destinate ad essere quotate negli stessi o in altri mercati regolamentati.

Trattamento fiscale

Vengono rimosse alcune delle penalizzazioni all’emissione di titoli a reddito fisso da parte di imprese non quotate:

-         i limiti di deducibilità degli interessi passivi[8] su obbligazioni e cambiali finanziarie, emesse dalle società “a ristretta base sociale”[9] non si applicano più nei casi in cui siano sottoscritte da investitori qualificati che non siano, anche per il tramite di società fiduciarie o per interposta persona, direttamente o indirettamente soci dell’emittente; in assenza di tali previsioni, infatti, se il tasso di rendimento effettivo di titoli di debito delle società a ristretta base sociale, al momento dell’emissione, è superiore al Tasso Ufficiale di Riferimento aumentato di due terzi, la quota di interessi passivi eccedente l’importo derivante dall’applicazione di quest’ultimo tasso è indeducibile per la società emittente;

-         al fine di rendere i titoli in esame interessanti anche per gli investitori esteri, la combinazione dei comma 9 e 10 modifica l’art.1 comma 1 del D. Lgs 1/4/1996 n. 239, per cui  la ritenuta del 20%, di cui all’art.26 comma 1 DPR 29/9/1973 n.600,  non si applica sugli interessi ed altri proventi delle obbligazioni, delle cambiali finanziarie e titoli similari emessi oltre che dai i cd “grandi emittenti”[10], anche da società diverse dai grandi emittenti. Per queste ultime, in base al comma 10, la disposizione di cui al comma 9 si applica per i titoli emessi a decorrere dalla data di entrata in vigore del DL.

Infine il comma 7, prevede che le cambiali finanziarie siano esenti dall’imposta di bollo di cui al DPR 26 ottobre 1972, n. 642, ferma restando comunque l’esecutività del titoli e il comma 13 dispone che le spese di emissione degli strumenti di cui all’art. 32 sono deducibili nell’esercizio in cui sono state sostenute, indipendentemente dal criterio di imputazione a bilancio.

Gli investitori

L’art. 32, nell’identificare gli investitori cui viene riconosciuto un trattamento di favore nel caso di sottoscrizione e/o negoziazione dei titoli in esame, fa riferimento, con due definizioni formalmente differenti, a “investitore professionale”, quando delimita i soggetti in favore dei quali possono essere emesse/girate le cambiali finanziarie  ovvero a “investitore qualificato”, quando prevede che i limiti di deducibilità degli interessi passivi sui titoli di debito emessi dalla società “a ristretta base sociale”[11] non si applichino se obbligazioni e cambiali finanziarie sono sottoscritte da tali investitori.

Tenuto conto del contesto, in questa sede si preferisce dare rilevanza alladefinizione di “investitore qualificato”, che si riferisce a:

-          i clienti professionali privati[12], cioè intermediari abilitati, investitori istituzionali e società che presentano almeno due dei seguenti requisiti dimensionali:

• totale di bilancio: € 20 mln,
• fatturato netto: € 40 mln
• fondi propri: € 2 mln;

-          i clienti professionali pubblici[13]: il Governo della Repubblica e la Banca d’Italia.

Il riconoscimento dello status di “cliente professionale” può avvenire, per entrambe le suddette categorie “di diritto” o “a richiesta”, secondo procedure previste dagli specifici regolamenti della CONSOB e del Ministero dell’Economia e delle Finanze.

Da tali definizioni emerge che la platea dei potenziali interessati risulta abbastanza ampia. Tuttavia data la difficoltà a valutare compiutamente gli emittenti e la probabile limitata liquidità dei titoli, gli investitori saranno probabilmente circoscritti ai “clientiprivati professionali di diritto”.

ULTERIORI CARATTERISTICHE DEGLI STRUMENTI FINANZIARI

Le obbligazioni emesse da società non emittenti strumenti finanziari quotati in mercati regolamentati o in sistemi multilaterali di negoziazione, diverse dalle banche e dalle micro-imprese, possono prevedere clausole di partecipazione  agli  utili  d’impresa  e  di subordinazione, purché con scadenza iniziale uguale o superiore a 36 mesi (comma 19 e seguenti).

Per loro natura questi strumenti rafforzano la tutela dei creditori commerciali ed ordinari senza ricorrere alla raccolta di nuovo capitale azionario, che potrebbe alterare gli equilibri del nucleo proprietario imprenditoriale.

La clausola di subordinazione definisce i termini di postergazione del portatore del titolo ai diritti degli altri creditori della società, ad eccezione dei sottoscrittori del solo capitale sociale. Le emissioni di obbligazioni subordinate rientrano tra le emissioni obbligazionarie e ne rispettano i limiti massimi fissati dalla legge.

La clausola di partecipazione agli utili regola la parte del corrispettivo spettante all’obbligazionista, commisurandola al risultato economico dell’impresa emittente.

Nello specifico, il titolo prevede che tale corrispettivo sia composto da:

-          una parte fissa, rappresentata da un tasso di interesse che  non può essere inferiore  al  Tasso  Ufficiale  di  Riferimento  pro-tempore  vigente;

-          una parte variabile, commisurata  al risultato  economico  dell’esercizio,  nella   percentuale   indicata all’atto dell’emissione, che la  società emittente  titoli  partecipativi  si obbliga a versare annualmente al soggetto finanziatore, entro  trenta giorni dall’approvazione  del  bilancio. Tale somma e’  proporzionata   al   rapporto   tra   obbligazioni partecipative in circolazione e  capitale  sociale,  aumentato  della riserva legale e delle  riserve  disponibili  risultanti  dall’ultimo bilancio approvato.

Le regole di calcolo della parte variabile:

-          sono fissate all’atto dell’emissione;

-          non possono  essere  modificate per tutta la  durata  dell’emissione;

-          sono  dipendenti  da  elementi oggettivi;

-          non  possono  discendere,  in  tutto  o  in  parte,  da deliberazioni societarie assunte in ciascun esercizio di competenza.

La variabilità del corrispettivo riguarda la remunerazione dell’investimento e non si applica al diritto di  rimborso  in  linea capitale dell’emissione.

Qualora l’emissione con clausole partecipative contempli anche la clausola di subordinazione e comporti il vincolo a non distribuire capitale sociale, se non  nei  limiti  dei   dividendi   sull’utile d’esercizio, la componente variabile  del  corrispettivo  costituisce oggetto di specifico accantonamento per onere nel conto dei  profitti e delle perdite della società emittente, rappresenta un costo e,  ai  fini dell’applicazione delle imposte sui  redditi,  è deducibile dal reddito dell’esercizio di competenza imponibile ai fini IRES, in deroga all’art. 109  lettera a) del TUIR. Ad ogni effetto di legge gli utili netti annuali si  considerano  depurati  da  detta somma (comma 24).

La parte variabile del corrispettivo non è soggetta alla legge del 7 marzo 1996, n. 108, cioè alla disciplina “anti-usura” (comma 25).

La previsione delle clausole di partecipazione  agli  utili  d’impresa  e  di subordinazione consente alla società emittente di ricorrere a forme di finanziamento intermedia tra il capitale di debito e il capitale di rischio. A fronte di questa provvista l’emittente potrà migliorare la sua struttura finanziaria senza rinunciare a quote di capitale e avrà la facoltà di non distribuire utili, in caso di specifiche situazioni o esigenze aziendali, ovvero di non riconoscere all’obbligazionista la componente variabile del corrispettivo.

E’ ragionevole aspettarsi che la remunerazione attesa delle obbligazioni subordinate e/o partecipative sia superiore a quella di un’obbligazione ordinarie, stante il loro maggiore profilo di rischio.

La MiFID(Markets in Financial Instruments Directive) affronta in modo globale la disciplina di base applicabile nell’Unione Europea nei servizi di investimento. Un unico atto normativo definisce le norme di riferimento per le trading venues, per le varie categorie di imprese di investimento e per le singole autorità di vigilanza.

Il suo recepimento in Italia trasformerà profondamente il Testo Unico dell’Intermediazione Finanziaria (TUF)[1] e i relativi regolamenti applicativi della CONSOB.

Il confronto puntuale tra le norme attualmente in vigore e quelle della MiFID (e relativi Direttiva e Regolamento di esecuzione), che dovranno essere recepiti in Italia a partire dal 31 luglio 2007 (posticipato rispetto alla precedente scadenza del 31 gennaio 2007), è utile per comprendere i cambiamenti imposti agli intermediari e gli impatti sulle loro strategie e i loro assetti organizzativi.

A questo proposito, una prima considerazione di carattere generale è chela MiFID– nella sua veste di normativa primaria – si presenta più dettagliata del TUF, quasi a livello del citato Regolamento della CONSOB.

Tra le tante novità previste, in questa sede si affronteranno quelle relative alle relazioni con la clientela, trattate nell’art. 19, che prevede  “Norme di comportamento da rispettare al momento della prestazione di servizi di investimento ai clienti”.

Esso trova una parziale corrispondenza nell’art. 21 del TUF, che a sua volta viene dettagliato negli artt. 26 e seguenti del Regolamento Intermediari della CONSOB n. 11522.

Nel presente documento saranno evidenziati i profili maggiormente innovativi e cioè, più precisamente, le modalità applicative dei concetti di adeguatezza e appropriatezza relativi alle regole di comportamento da mantenere nei confronti della clientela “al dettaglio”[2], mentre, per motivi di spazio, non saranno considerate le regole riferibili ai cosiddetti “clienti professionali”[3].

La disciplina italiana ante-MiFID prevede che, “nella prestazione dei servizi di investimento e accessori, i soggetti abilitati devono comportarsi con diligenza, correttezza e trasparenza, nell’interesse dei clienti e per l’integrità dei mercati” [4].

Nel medesimo articolo compare il concetto di “adeguatezza”, che però non viene definito in modo diretto; si può arrivare ad una sorta di definizione solo per via indiretta, sulla base delle previsioni in materia di “Operazioni non adeguate”[5], per identificare le quali gli intermediari devono tenere conto dell’interscambio informativo con il cliente[6].

Il corrispondente articolo della MiFID prescrive invece che “le imprese di investimento …agiscano in modo onesto, equo e professionale,per servire al meglio gli interessi dei loro clienti”[7].

INFORMAZIONI AI CLIENTI

Disciplina ante-MiFID

Gli intermediari autorizzati non possono effettuare o consigliare operazioni o prestare il servizio di gestione, se non dopo aver fornito all’investitore informazioni adeguate su:

-           la natura

-           i rischi

-           le implicazioni della specifica operazione o del servizio,

la cui conoscenza sia necessaria per effettuare consapevoli scelte di investimento o disinvestimento[8].

Essi devono inoltre consegnare agli investitori il documento sui rischi generali degli investimenti in strumenti finanziari[9].

MiFID

Anche in questo casola MiFID, già a livello legislativo, è più dettagliata. Essa prevede infatti che ai clienti (anche se solo potenziali) le imprese devono fornire “in una forma comprensibile informazioni appropriate:

-           sull’impresa di investimento e i relativi servizi,

-           sugli strumenti finanziari e sulle strategie di investimento proposte; ciò dovrebbe comprendere opportuni orientamenti e avvertenze sui rischi associati agli investimenti relativi a tali strumenti o a determinate strategie di investimento,

-           sulle sedi di esecuzione, e

-           sui costi e gli oneri connessi

cosicché essi possano ragionevolmente comprendere la natura del servizio di investimento e del tipo specifico di strumenti finanziari che vengono loro proposti nonché i rischi ad essi connessi e, di conseguenza, possano prendere le decisioni in materia di investimenti con cognizione di causa. Tali informazioni possono essere fornite in formato standardizzato.[10]

Il concetto di comprensione della “natura servizio di investimento e del tipo specifico di strumenti finanziari” è esplicitato molto di più rispetto al TUF/Reg.11522. Allo stesso tempo è ugualmente previsto che è possibile fornire tali informazioni in modo standardizzato, facoltà che non è esplicitamente prevista dalla previgente regolamentazione.

INFORMAZIONI DA PARTE DEI CLIENTI

Rappresenta, in materia di “norme di comportamento” l’aspetto più innovativo e quello che richiederà agli intermediari una particolare attenzione in fase applicativa.

Una rappresentazione schematica delle principali differenze in materia tra le due discipline è presentata nella Fig. 1.

Disciplina ante-MiFID

Prima della stipulazione del contratto di gestione e di consulenza in materia di investimenti e dell’inizio della prestazione dei servizi di investimento e dei servizi accessori a questi collegati, gli intermediari autorizzati devono chiedere all’investitore notizie circa la sua esperienza in materia di investimenti in strumenti finanziari, la sua situazione finanziaria, i suoi obiettivi di investimento, nonché circa la sua propensione al rischio. L’eventuale rifiuto di fornire le notizie richieste deve risultare dal contratto stesso, ovvero da apposita dichiarazione sottoscritta dall’investitore[11].

Gli intermediari autorizzati si astengono dall’effettuare con o per conto degli investitori operazioni non adeguate per tipologia, oggetto, frequenza o dimensione, tenendo conto, come detto in precedenza, dell’interscambio informativo con il cliente e di ogni altra informazione disponibile in relazione ai servizi prestati[12].

Essi, inoltre, quando ricevono da un investitore disposizioni relative ad una operazione non adeguata, lo informano di tale circostanza e delle ragioni per cui non è opportuno procedere alla sua esecuzione. Qualora l’investitore intenda comunque dare corso all’operazione, gli intermediari autorizzati possono eseguire l’operazione stessa solo sulla base di un ordine impartito per iscritto ovvero, nel caso di ordini telefonici, registrato su nastro magnetico o su altro supporto equivalente, in cui sia fatto esplicito riferimento alle avvertenze ricevute[13].

Nulla viene detto su un aspetto importante: la facoltà dell’intermediario di sottoporre queste avvertenze al cliente in un formato standardizzato. La precisazione non è superflua, in quanto in passato la modulistica per la raccolta degli ordini per le singole operazioni prevedeva che tali avvertenze fossero appunto in forma standardizzata; tale impostazione non è stata però confermata dalle sentenze di alcuni tribunali di primo grado, che ha ricondotto tale formalizzazione a “mere clausole di stile”.

MiFID

Nella nuova disciplina, questo aspetto viene trattato in modo significativamente diverso, a seconda del tipo di servizio di investimento.

DISPOSIZIONI COMUNI ALL’ADEGUATEZZA E ALL’APPROPRIATEZZA[14]

Nella prestazione dei servizi di investimento, le informazioni riguardanti le conoscenze e le esperienze del cliente o potenziale cliente, nella misura in cui siano appropriate, variano in base alla natura del cliente, alla natura e all’importanza del servizio da fornire e al tipo di prodotto od operazione previsti, nonché alla complessità e ai rischi connessi. Ciò si traduce nell’obbligo che le imprese di investimento, in relazione alla tipologia del servizio offerto o richiesto, ottengano o chiedano quanto segue:

a) i tipi di servizi, operazioni e strumenti finanziari con i quali il cliente ha dimestichezza;

b) la natura, il volume e la frequenza delle operazioni su strumenti finanziari realizzate dal cliente e il periodo durante il quale queste operazioni sono state eseguite;

c) il livello di istruzione e la professione o, se rilevante, la precedente professione del cliente o del potenziale cliente.

L’impresa di investimento non incoraggia un cliente o potenziale cliente a non fornire le informazioni richieste ai fini della valutazione dell’adeguatezza e dell’appropriatezza.

L’impresa di investimento ha il diritto di fare affidamento sulle informazioni fornite dai suoi clienti o potenziali clienti, a meno che non sia al corrente, o in condizione di esserlo, che esse sono manifestamente superate, inesatte o incomplete.

ADEGUATEZZA [15]

Secondo la nuova disciplina, il nuovo concetto di ADEGUATEZZA si applica ai servizi di:

-           consulenza in materia di investimenti;

-           gestione di portafoglio.

Nello svolgimento di tali servizi, le imprese di investimento devono OTTENERE, dai clienti o potenziali clienti le informazioni di cui necessitano per comprendere le caratteristiche essenziali dei clienti e disporre di una base ragionevole per ritenere, tenuto conto della natura e della portata del servizio fornito, che la specifica operazione raccomandata o realizzata nel quadro della prestazione del servizio di gestione del portafoglio soddisfi i seguenti criteri:

a)      corrisponda agli obiettivi di investimento del cliente in questione;

b)      sia di natura tale che il cliente sia finanziariamente in grado di sopportare qualsiasi rischio connesso all’investimento compatibilmente con i suoi obiettivi di investimento;

c)      sia di natura tale per cui il cliente possiede le necessarie esperienze e conoscenze per comprendere i rischi inerenti all’operazione o alla gestione del suo portafoglio.

Più in dettaglio, le informazioni riguardanti gli obiettivi di investimento includono:

-           dati sul periodo di tempo per il quale il cliente desidera conservare l’investimento;

-           le preferenze in materia di rischio;

-           il profilo di rischio;

-           le finalità dell’investimento.

Le informazioni riguardanti la situazione finanziaria includono dati sulla fonte e sulla consistenza:

-           del reddito regolare;

-           delle attività, comprese le attività liquide;

-           investimenti e beni immobili;

-           impegni finanziari regolari.

Una rappresentazione schematica delle informazioni richieste, in materia di servizi di consulenza e gestione, dalla MiFID e dalla disciplina previgente è riportata nella Fig. 2.

Quando l’impresa di investimento, che fornisce la consulenza o svolge la gestione del portafoglio, non ottiene le informazioni sull’adeguatezza, essa non raccomanda i servizi di investimento o gli strumenti finanziari al cliente o al potenziale cliente.

L’uso dell’espressione “non raccomanda” lascia aperto un quesito con importanti riflessi pratici: l’espressione va intesa come divieto di erogare quel tipo di servizio, in quanto le informazioni sono un requisito necessario per lo svolgimento del servizio, ovvero, intendendo l’espressione più letteralmente, si ricade in un caso di “non adeguatezza” e quindi il cliente, in qualche modo, ricade nelle analoghe fattispecie dell’appropriatezza, di cui al paragrafo successivo.

In occasione del recepimento in Italia della disciplina, sarebbe utile un chiarimento definitivo.

APPROPRIATEZZA[16]

Quando prestano servizi di investimento diversi dalla consulenza in materia di investimenti o gestione di portafoglio, le imprese di investimento CHIEDONO al cliente o potenziale cliente di fornire informazioni al fine di determinare se il servizio o il prodotto in questione è adatto al cliente, più esattamente, per verificare “se tale cliente abbia il livello di esperienze e conoscenze necessario per comprendere i rischi che il prodotto o servizio di investimento offerto o richiesto comporta”.

Qualora l’impresa di investimento ritenga, sulla base di tali informazioni, che il prodotto o il servizio non sia adatto al cliente o potenziale cliente, avverte quest’ultimo di tale situazione. Quest’avvertenza può essere fornita utilizzando un formato standardizzato.

Qualora il cliente o potenziale cliente scelga di non fornire le informazioni di cui sopra circa le sue conoscenze e esperienze, o qualora tali informazioni non siano sufficienti, l’impresa di investimento avverte il cliente o potenziale cliente che tale decisione le impedirà di determinare se il servizio o il prodotto sia adatto a lui. Quest’avvertenza può essere fornita utilizzando un formato standardizzato.

Una rappresentazione schematica delle informazioni richieste, in materia di servizi diversi dalla consulenza e gestione, dalla MiFID e dalla disciplina previgente è riportata nella Fig. 3.

Dal confronto tra vecchia e nuova disciplina emerge che, in precedenza, era specificato che la raccolta delle informazioni da parte del cliente doveva avvenire PRIMA della stipulazione del contratto.La MiFIDsi esprime in termini diversi, come se valutazione dell’adeguatezza dovesse essere permanente e non solo in fase di apertura del rapporto.

FACOLTA’ DI NON RICHIEDERE INFORMAZIONI[17]

Un’ulteriore importante differenza è dovuta alla previsione in base alla quale, quando prestano servizi di investimento che consistono unicamente nell’esecuzione e/o nella ricezione e trasmissione di ordini del cliente, con o senza servizi accessori, le imprese di investimento possono prestare detti servizi ai loro clienti senza che sia necessario valutarne l’appropriatezza, purché siano soddisfatte tutte le seguenti condizioni:

a)      i servizi si riferiscono a:

i)       azioni ammesse alla negoziazione in un mercato regolamentato, o in un mercato equivalente di un paese terzo[18];

ii)     strumenti del mercato monetario;

iii)   obbligazioni o altri titoli di credito (escluse le obbligazioni o titoli di credito che incorporano uno strumento derivato);

iv)   OICVM (organismi di investimento collettivo in valori mobiliari);

v)     altri strumenti finanziari non complessi;

secondo un’interpretazione letterale, per gli strumenti diversi dalle azioni, ai fini del presente comma, non è necessaria la quotazione;

b)      il servizio è prestato a iniziativa del cliente o potenziale cliente;

c)      il cliente o potenziale cliente è stato chiaramente informato che, nel prestare tale servizio, l’impresa di investimento non è tenuta a valutare l’idoneità dello strumento o servizio prestato o proposto e che pertanto egli non beneficia della corrispondente protezione offerta dalle pertinenti norme di comportamento delle imprese. Quest’avvertenza può essere fornita utilizzando un formato standardizzato;

d)     l’impresa di investimento rispetta gli obblighi in materia di conflitti di interesse a norma dell’articolo 18 della MiFID.

Uno strumento finanziario che non sia menzionato alla precedente lettera a) è considerato non complesso se soddisfa i seguenti criteri[19]:

a)      NON deve essere uno strumento DERIVATO, cioè un “valore mobiliare che permette di acquisire o vendere tali valori mobiliari o che comporti un regolamento a pronti determinato con riferimento a valori mobiliari, valute, tassi di interesse o rendimenti, merci o altri indici o misure”[20], né uno strumento derivato elencato nell’allegato I, sezione C, punti da 4) a 10), della MiFID.

b)      deve essere LIQUIDO, cioè devono esistere frequenti opportunità di cedere, riscattare o realizzare altrimenti tale strumento a prezzi che siano pubblicamente disponibili per i partecipanti al mercato e che siano i prezzi di mercato o i prezzi messi a disposizione, o convalidati, da sistemi di valutazione indipendenti dall’emittente;

c)      NON deve implicare alcuna PASSIVITA’ effettiva o potenziale per il cliente, che vada oltre il costo di acquisizione dello strumento;

d)       deve essere TRASPARENTE, cioè devono essere pubblicamente disponibili informazioni sufficientemente complete e di agevole comprensione sulle sue caratteristiche, in modo tale che il cliente al dettaglio medio possa prendere una decisione informata in merito alla realizzazione o meno di un’operazione su tale strumento.

Una rappresentazione schematica dei requisiti richiesti per evitare la procedura di valutazione dell’adeguatezza è riportata nella Fig. 4.

Il fatto che tutte le avvertenze sopra citate possano avere un formato standardizzato assume una notevole rilevanza, alla luce delle interpretazioni emerse in sede giurisprudenziale sulla modulistica utilizzata dagli intermediari, che non riconosceva la validità delle avvertenze in forma standardizzate.

*  *  *

In conclusione, al termine di questa analisi comparata, si può notare (Fig. 5) come nella MiFID tali richieste siano più articolate rispetto all’attuale disciplina.

Si tratta di un approccio da valutare positivamente, in quanto lascia agli intermediari e ai clienti un maggior numero di opzioni, mirate a soddisfare sia il tipico cliente “fai da te” (execution only) sia quello più propenso alla delega (consulenza e gestione).

Ma che ancora oggi, a pochi mesi dalla concreta attuazione, lascia numerosi aspetti non sufficientemente chiari.

DEFINIZIONI

Negli ultimi anni, si è notevolmente allargata la gamma degli strumenti di investimento a disposizione dei risparmiatori Tra questi, le gestioni patrimoniali in fondi multimanager (GPF MM) hanno avuto una diffusione particolarmente ampia. Esse hanno fatto breccia non solo nel “catalogo prodotti” di quegli intermediari finanziari che sono privi di un asset manager di riferimento (sia esso una  SGR di diritto italiano o una SICAV di diritto estero), ma anche di quelli dei grandi gruppi bancari, cui fanno capo una pluralità di asset manager.

Le GPF MM hanno rappresentato per molti intermediari finanziari non solo una importante alternativa ad altri servizi di risparmio gestito già distribuiti, ma anche un’arma determinante per superare la difficoltà che fondi comuni di investimento, SICAV e gestioni patrimoniali hanno dovuto affrontare, a partire dalla crisi del mercato azionario innescatasi nella primavera del 2000, e che ha generato una diffusa insoddisfazione in alcune fasce di clientela.

Quando, verso la fine degli anni ‘90, esse furono concepite, la situazione di molti risparmiatori si caratterizzava per:

• Un notevole disorientamento per il forte calo dei tassi di interesse intervenuto nel periodo 1994-1998 e il conseguente ridimensionamento di rendimenti dei titoli di Stato.
• La migrazione di molti di questi capitali su prodotti di risparmio gestito (fondi comuni, SICAV e gestioni patrimoniali) prevalentemente obbligazionari; tuttavia buona parte dei risparmiatori manteneva un orizzonte temporale ancora troppo legato al breve termine e aspettative di distribuzione di interessi periodici piuttosto che di rivalutazione del capitale.
• Una  reazione eccessivamente emotiva al rialzo dei tassi di interesse nel periodo 1999-2000, che ha reso difficilmente accettabile, per quella stessa clientela, rendimenti negativi su  gestioni e fondi obbligazionari.
• Una componente azionaria dei portafogli incrementata nella fase di rialzo tra ottobre 1999 e marzo 2000 e, quindi, successivamente soggetta a pesanti svalutazioni, che seguivano quelle subite l’anno precedente sugli investimenti obbligazionari a medio-lungo termine.

Nell’ambito dell’intera gamma dei servizi di investimento offerti alla clientela, le GPF MM possono rappresentare un efficace bilanciamento tra esigenze molto differenti:

• la rispondenza delle singole linee di investimento al profilo rischio/rendimento di ogni classe di clientela;
• la chiara percezione da parte del cliente dell’ampia diversificazione offerta dalle GPF MM, come elemento di riduzione del rischio;
• la redditività del servizio per il conto economico dell’intermediario;
• un efficiente utilizzo delle risorse umane e tecniche, più focalizzate nell’affinamento delle metodologie per la formulazione delle scelte di investimento piuttosto che nelle tecniche e negli strumenti finalizzati al controllo delle scelte di investimento effettuate da gestori delegati;
• lo sviluppo di importanti relazioni commerciali con asset manager aventi caratteristiche estremamente differenziate.

Rispetto alle tradizionali GPF “monomanager”, le GPF MM consentono di disporre di alternative pronte quando uno o più fondi di uno specifico comparto evidenziano performance insoddisfacenti rispetto ai concorrenti ovvero permettono di investire in segmenti di mercato nei quali non sono presenti fondi specializzati del gestore “unico”.

Tali valutazioni hanno trovato una autorevole conferma, anche sotto il profilo analitico, grazie ad uno studio pubblicato nell’aprile 2001[1] dalla Commissione Nazionale sulle Società e la Borsa (CONSOB) nell’ambito dei Quaderni di Finanza. Tale studio è pervenuto alla conclusione che “la rinuncia ad eventuali possibilità di diversificazione causata dall’uso dei soli fondi della casa (NdR: unico gestore) porta, in media, a perdite in termini di rendimento atteso dell’ordine di grandezza di 10 punti percentuali su base annua”.

IL DECALOGO

In generale la composizione dei portafogli di fondi si basa su fattori di valutazione di tipo quantitativo e di tipo qualitativo. Gli studi su questo tema operano la medesima distinzione, anche se essa non è sempre così netta.  Tuttavia, in questa sede, si intende proporre una chiave di lettura diversa,affrontando il tema per “argomenti”, nei quali, come si vedrà, emerge una forte correlazione tra analisi quantitativa e qualitativa. Si tratta di una serie di rules of thumb (regole del pollice) che consentono di approssimare processi di investimento più complessi e basati su più sofisticati supporti analitici, privilegiando l’efficacia rispetto all’analiticità,.

Le considerazioni che seguono non si riferiscono esclusivamente al processo di asset allocation e fund picking, ma considerano anche, come fattore determinante per il successo del servizio, le interrelazioni con la strategia commerciale della Banca.

Regola nr. 1: PARTIRE DALLA CLIENTELA, NON DALL’ASSET ALLOCATION

Individuazione della propensione al rischio del cliente

E’ opportuno che il lancio delle GPF MM sia accompagnato dalla definizione di un nuovo approccio alla consulenza per la clientela. Esse rappresentano non solo nuove linee di investimento, ma gli strumenti principali per enfatizzare, da una parte, l’importanza del concetto di “diversificazione” nel senso più ampio e, dall’altra, l’esigenza di abbinare agli obiettivi di investimento di ciascun cliente (sia in termini di propensione al rischio sia di orizzonte temporale) gli strumenti finanziari più adeguati.

L’approccio alla progettazione, realizzazione e gestione di linee GPF MM risulta perciò più efficace se viene fortemente coordinato con le più generali strategie della Banca in materia di gestione della relazione con la clientela. Da questo punto di vista, tra l’altro, i principi adottati in materia di definizione dei profili individuali rendimento/rischio possono essere i medesimi applicati anche per seguire la componente “amministrata” degli investimenti della clientela.

Non bisogna dimenticare che anche il miglior servizio, per aver successo, deve alla fine trovare degli acquirenti e deve successivamente rispettare le attese del cliente. Nello specifico, modelli finanziari quantitativamente efficienti sono anche efficaci se alla fine il servizio di gestione patrimoniale viene sottoscritto e mantenuto nel medio-lungo termine dal cliente.

Comprensione delle aspettative e della psicologia del piccolo/medio risparmiatore

Dopo aver correttamente impostato l’apertura del rapporto, diventa naturalmente importante mantenere le attese generate nel cliente.

E’ quindi particolarmente utile  pianificare incontri almeno trimestrali con  i clienti; alcuni di questi, particolarmente rappresentativi dell’intera clientela della Banca, spesso consentono una buona percezione delle aspettative del più generale universo della clientela .

Proprio per avere una costante sensibilità sulle aspettative che la clientela ha in merito ai suoi investimenti, è opportuno che tutti coloro che svolgono una funzione attiva nel processo decisionale della GPF MM abbiano costantemente anche una relazione di carattere commerciale con alcuni clienti e colloquino con loro anche su prodotti/servizi diversi dalle GPF MM.

In tal modo si cerca di evitare la “frattura” tra l’analista finanziario/gestore, fortemente legato all’andamento dei mercati, e il consulente commerciale, più sensibile agli “umori della clientela”.

Questo contribuisce a percepire in anticipo la propensione al rischio del più generale universo della clientela. Più precisamente, la percezione di una maggiore o minore propensione al rischio manifestata da molti e qualificati clienti, nel corso di periodici colloqui, rappresenta un’utile indicazione per il gestore nel formulare le scelte di investimento che riguarderanno l’intera clientela.

Regola nr. 2: PREFERENZA PER STRUMENTI FINANZIARI “PURI”

Il tradizionale approccio a linee di investimento “bilanciate” (con percentuali azionarie comprese tra il 10% e il 70%) ha dimostrato i suoi limiti: non tanto per le performance conseguite o la qualità intrinseca di questi prodotti, quanto per la difficoltà a far comprendere al cliente l’effetto che la dinamica delle singole asset class ha sul risultato complessivo della gestione. Di conseguenza si ritiene utile focalizzare la gestione su tre distinte linee “pure” cioè su linee i cui contenuti siano coincidenti con le suddette asset class: quello obbligazionario a breve in euro e a basso rischio (orizzonte temporale di 24 mesi, approssimazione della asset class “liquidità”), quello obbligazionario globale e medio termine (24-48 mesi) e quello azionario globale (oltre i 48 mesi). Qualora il risparmiatore desideri un investimento “bilanciato”, ciò è preferibile che avvenga non con una singola linea “bilanciata”, ma con l’apertura di più linee, ciascuna rappresentativa di un singolo comparto, con importi che rispecchino l’asset allocation desiderata dal cliente  e con una più chiara lettura delle performance dei differenti comparti.

Questo principio è stato applicato anche al processo di fund picking: non vengono utilizzati né fondi bilanciati, né flessibili, né per profilo di rischio né a capitale garantito; ciò per la maggiore complessità a seguire l’effettiva politica di investimento del fondo, a prescindere della qualità dello strumento, e a pervenire ad una corretta performance attribution.

Regola nr. 3: APPROCCIO PRUDENZIALE

E’ una regola aritmetica semplice ma fondamentale: se al termine di un anno si registra una performance negativa del 20% (da 100 a 80), per recuperarla nell’anno successivo la performance deve essere del 25% (da 80 a 100); e, comunque, dopo due anni il patrimonio è ancora al punto di partenza.

Quindi, da una parte, l’approccio agli investimenti privilegia la prudenza, intesa come preferenza per il contenimento della volatilità piuttosto che per la massimizzazione dei rendimenti; dall’altra su molti fondi con maggior profilo di rischio ci si pone un “rendimento obiettivo”. Un volta conseguito tale rendimento, si avvia una fase di consolidamento della performance positiva, a costo di pagare tale prudenza in termini di scostamento negativo delle performance rispetto al benchmark nei periodi successivi.

Un esempio di questo tipo riguarda l’esposizione verso le obbligazioni dei paesi emergenti ed high yield. Alla fine del 2003 il comparto delle obbligazioni dei paesi emergenti registrava un rendimento annuale negli ultimi 36 mesi pari al 5,67% e, negli ultimi 12 mesi, del 15,7%. Anche senza scomodare serie storiche ultradecennali, un ragionamento molto concreto avrebbe suggerito che certe performance sono difficilmente sostenibili nel lungo termine sul mercato obbligazionario e, quindi, a partire dal mese di dicembre 2003, si sarebbe potuto avviare un processo di graduale riduzione dell’esposizione su questi mercati.

Ciò anche in relazione ad un fattore aritmetico con importanti risvolti psicologici: sui rendiconti trimestrali delle gestioni di portafoglio viene evidenziata la performance da inizio anno e la prima tentazione di un cliente è di trasporre tale performance su base annua. Tale esercizio, svolto sui rendiconti al 31 marzo, porta ad amplificare sia i risultati positivi sia quelli negativi e, quindi, nel caso di performance positive si genera l’aspettativa che un 2,5% trimestrale possa essere tradotto in 10% annuale, con attese quindi spropositate; mentre invece un –1,5% alla stessa data, risultato assolutamente normale per un singolo trimestre per gli investimenti obbligazionari, viene letto come –6,0% annuale, rendimento che genera scontento nella clientela orientata al reddito fisso.

Di conseguenza, nel primo trimestre di ogni anno si potrebbe adottare un approccio agli investimenti più prudenziale rispetto agli altri trimestri. Si tratta di considerazioni che poco hanno a che fare con i principi della finanza, ma anche larga parte della clientela (spesso anziana e facoltosa) ha poca dimestichezza con tali principi. Semplificare l’attività di commento dei rendiconti sia ai colleghi delle filiali sia alla clientela meno sofisticata rappresenta un ulteriore agevolazione alla diffusione delle GPF MM.

Regola nr. 4 ANALISI CRITICA DELLE PREVISIONI SUI MERCATI FINANZIARI

I gestori, nel formulare le loro scelte, si avvalgono, oltre che dei propri, degli studi e delle ricerche dei numerosi intermediari con cui sono in relazione e, quindi, svolgono un sistematico confronto non solo sulle differenti view prospettiche, ma anche:

1. sulla capacità previsionale, cioè sulla misura in cui le previsioni formulate si avverano successivamente;
2. sulla coerenza decisionale, cioè sulla misura in cui ciascun intermediario (in particolare gli asset manager) formula poi scelte di investimento in linea con le previsioni formulate.

Nel periodo 2000-2004 si è riscontrato che tale capacità previsionale è stata purtroppo debole e che la persistenza di scelte di investimento, eccessivamente legate a previsioni successivamente dimostratesi errate, ha comportato risultati fortemente penalizzanti per gli strumenti di risparmio gestito.

Si dovrebbe cercare perciò di formulare scelte di investimento che fossero:

• basate su scenari macroeconomici e di mercato meno estremi di quelli solitamente formulati da analisti e ricercatori di altri intermediari;
• generalmente ritardate rispetto all’affermarsi di una direzione dei vari mercati e, comunque, senza cercare di anticipare necessariamente queste direzioni; questo orientamento è agevolato quando, come si dirà in seguito, si è disponibili ad accettare  scostamenti rispetto al benchmark pur di evitare di cadere nella trappola dei frequenti “falsi segnali” dei vari mercati.

Tale impostazione, annunciata in anticipo alla rete commerciale e trasmessa quindi alla clientela, consente di ridurre la volatilità dei rendimenti delle GPF ed rende agevolmente accettabili, a fronte di questa minore volatilità, scostamenti negativi rispetto al benchmark.

Regola nr. 5 SELEZIONE DI UN LIMITATO NUMERO DI ELEMENTI DI VALUTAZIONE

La quantità e l’interrelazione dei fattori da considerare per le scelte di investimento viene in parte delegata, nel caso di GPF MM, agli asset manager dei fondi/SICAV utilizzati.

Di grande rilevanza diventa quindi la selezione degli asset manager: si è quindi ritenuto opportuno disporre di una pluralità di interlocutori sia nazionali sia esteri.

Questi ultimi, in particolare, sono stati prescelti anche in funzione  di nazionalità e di stili gestionali differenti e in quanto, tradizionalmente, offrono l’opportunità di investimenti più specifici, in un contesto geografico e settoriale più ampio rispetto a quello che è abitualmente contemplato dai prodotti delle SGR Italiane.

Da un punto di vista di universo dei fondi/SICAV da analizzare, per un gestore di portafogli di dimensioni medio/piccole, si ritiene che 5/6 brand, con un corrispondente catalogo prodotti di 150/200 strumenti di investimento, dai quali estrapolare 20/25 OICR stabilmente inseriti nei portafogli “puri”, possa rappresentare il limite massimo, oltre il quale diventa difficile esercitare un controllo efficace ed avere una buona conoscenza di tutti i prodotti disponibili.

Parimenti, l’ottimizzazione del tempo dedicato al fund picking e l’esigenza di una rapida reazione ai mutamenti dei mercati hanno imposto di limitare il numero degli indicatori da monitorare. Quelli ritenuti più significativi sono i seguenti:

­       la performance, con arco temporale variabile in funzione delle esigenze di analisi, tra cui, in particolare, l’orizzonte temporale del singolo fondo;

­       la volatilità a 1 anno, annualizzata (Deviazione standard);

­       il tracking error a 1 anno.

­       l’indice di Sharpe a 36 mesi

­       l’Information Ratio

­       la duration (solo per gli OICR obbligazionari).

Non si esclude, con l’affinamento delle tecniche di gestione e con l’implementazione dei supporti informatici, che si possa utilmente ampliare la gamma degli indicatori, ma avendo comunque sempre presente che la crescita delle informazioni disponibili non generi una eccessiva complessità del processo decisionale.

Regola nr. 6 FREQUENTI RAPPORTI CON I GESTORI DEI FONDI

In modo complementare rispetto ad un’analisi “sulla carta”, va mantenuto un contatto diretto con i gestori o con i loro tramite, per disporre sempre di informazioni aggiornate sulle scelte operate dai gestori di OICR in tema di asset allocation geografica e settoriale, di duration, di esposizione al rischio di cambio e di credito, ecc. E’ fondamentale evitare che scelte unidirezionali operate sia dal gestore della GPF MM sia dal gestore del fondo possano annullare ovvero amplificare gli effetti di scelte di asset allocation.

Di particolare importanza è la verifica periodica dello “stile” del gestore OICR: un eccessivo scostamento dal benchmark deve essere valutato con molta attenzione ed eventualmente mitigato dall’inserimento nel portafoglio di strumenti con minore TEV (Tracking Error Volatility).

Inoltre bisogna ricevere tempestivamente informazioni sulle modifiche ai team di gestione, in quanti spesso cambiamenti più o meno importanti hanno pregiudicato il buon andamento dei prodotti.

Regola nr. 7 INDIPENDENZA RISPETTO AI BENCHMARK

Gli stili di gestione, con riferimento al benchmark, sono generalmente classificati in passivi (se si cerca i minimizzarne gli scarti) e attivi (se la composizione dei singoli investimenti si discosta significativamente da quelli che compongono il benchmark, in quanto il gestore cerca di ottenere extra performance).

Nel caso in esame si preferisce un approccio differente, che si potrebbe definire “indipendente”: lo stile di gestione non è definibile come “attivo” in quanto non si cerca sistematicamente un disallineamento rispetto al benchmark e una assunzione di rischi per ottenere una extra performance; ma non è neanche “passivo”, in quanto la composizione degli investimenti delle singole linee GPF non intende replicare esattamente il benchmark.

Questa “indipendenza” richiede ovviamente che le aspettative della clientela  non siano concentrate su performance della GPF rispetto al benchmark, quanto piuttosto su un risultato assoluto sufficientemente vicino alla performance dei mercati di riferimento, ma con una volatilità contenuta e soprattutto in linea con le aspettative preliminari del cliente. Tutto ciò, comunque, senza adottare tecniche di gestione del tipo asbolute return o hedge fund.

Il benchmark rappresenta quindi effettivamente un “parametro di riferimento”  – piuttosto che un vincolo – per la composizione del portafoglio di fondi. Più in dettaglio, i singoli indici che fanno parte di tale benchmark sono utilizzati a loro volta per definire le scelte di investimento in termini di sovrappeso e sottopeso di singoli fondi o di interi comparti, che da tali indici sono rappresentati.

Regola nr. 8 MONITORAGGIO DELLE PERFORMANCE

A questo punto, per completare le principali attività per la definizione del portafoglio GPF MM, è necessario:

­       definire la ripartizione degli investimenti per aree geografiche e per settori economici;

­       ultimare la selezione dei singoli strumenti di investimento ottenuta dall’analisi degli OICR multimanager, precedentemente raggruppati nelle varie categorie di investimento (peer group) secondo la classificazione standard di Assogestioni.

E’ quindi necessario disporre di strumenti informatici specifici, non necessariamente sofisticati e particolarmente onerosi, in grado di combinare tra loro diversi criteri di selezione.

Tali criteri sono rappresentati da indicatori di rendimento e di valutazione del rischio (indice di Sharpe, Standard Deviation e Information Ratio, ecc.) utilizzati sia per la costruzione del portafoglio sia per il successivo monitoraggio. A ciascun criterio di selezione è assegnato un fattore di importanza soggettivo (peso).

Con riferimento al monitoraggio degli strumenti di investimento, attività fondamentale nel processo di gestione di un portafoglio GPF MM, si ritiene che esso deve essere condotto ogni giorno, per consentire una verifica puntuale e tempestiva dei risultati ottenuti. Tale verifica è svolta non solo con la finalità di un confronto con gli indici dei mercato che compongono il benchmark, ma anche e soprattutto per verificare se gli OICR scelti continuano a rappresentare tempo per tempo la migliore combinazione di investimento fruibile tra le molteplici soluzioni che la metodologia multimanager rende disponibili, nel pieno rispetto della visione elaborata su mercati finanziari e macroeconomia.

Per la maggior parte delle attività di monitoraggio risulta sufficientemente efficace l’utilizzo di fogli elettronici Excel o, quando è necessaria una maggiore profondità di analisi,  di specifici software finanziari progettati per gestire portafogli in OICR.

Un esempio di utilizzo di Excel è dato dalla costruzione di una matrice organizzata classificando gli OICR in due livelli distinti, in modo da formare una griglia di dati che sia di semplice ed immediata consultazione.

Nel primo livello di aggregazione, gli OICR vengono associati al benchmark del portafoglio a cui fanno riferimento, in modo da rilevare se gli strumenti scelti hanno un miglior rapporto rischio/rendimento rispetto al proprio mercato di riferimento.

Nel secondo livello di aggregazione gli OICR vengono ulteriormente suddivisi nelle varie categorie di investimento in base al modello di classificazione dei prodotti di risparmio gestito elaborato da Assogestioni (nella versione aggiornata in vigore dal 1° luglio 2003); questa ulteriore ripartizione è particolarmente efficace, in un contesto di “ gestione indipedente”, per tenere sotto controllo sia i rendimenti, che derivano dalle scelte di gestione non coerenti al benchmark, sia i rischi in  termini di duration e volatilità.

Per ciascun comparto, per ciascun indice di mercato/benchmark e per ciascun singolo fondo/SICAV, la matrice riporta i valori dei principali indicatori già visti in precedenza.

Infine, completano la matrice di monitoraggio i dati relativi alla gestione nel suo insieme, ottenuti ponendo a confronto il portafoglio con il benchmark; nello specifico i più rilevanti sono i valori e i relativi scarti riferiti alla performance da inizio anno, alla duration e alla volatilità.

La matrice di monitoraggio dell’asset class azionaria, in virtù della forte volatilità di questi strumenti di investimento, è arricchita con una sorta di “allarme”, che attraverso l’utilizzo di icone, mette in significativa evidenza quando l’OICR ha un minor rendimento, rispetto al benchmark, su diversi orizzonti temporali (una settimana, un mese e da inizio anno); questo sistema di monitoraggio, adottato per suggerire al gestore quando è opportuno prendere in esame la sostituzione dello strumento di investimento, risulta particolarmente efficace in un contesto di normale volatilità dei mercati azionari, viceversa in situazioni di stress può fornire indicazioni poco precise.

Regola nr. 9 REATTIVITA’ AI CAMBIAMENTI DEI MERCATI

La limitata capacità previsiva dimostrata in questi anni da parte di molti uffici studi è probabilmente dovuta alla maggiore rapidità con cui, per numerose ragioni su cui in questa sede sorvoliamo, tutti i mercati cambiano le loro tendenze. Ciò ha reso opportuno che il gestore delle GPF MM fosse pronto a valutare prontamente cambiamenti nelle scelte di investimento al mutare dell’andamento dei mercati di riferimento. Questo processo è difficilmente sistematizzabile o riconducibile ad un approccio analitico, per cui è fondamentale, molto più di quanto non avvenga negli altri punti del “Decalogo”, la capacità del gestore di “leggere” i dati macroeconomici fondamentali per le scelte di investimento e di comprenderne l’impatto sui vari comparti.

La tempestività di intervento è fondamentale per correggere prontamente eventuali errori di valutazione, riferibili a investimenti sia in specifici mercati sia in specifici fondi/comparti di SICAV.

Regola nr. 10 CONTENIMENTO DEI CONFLITTI DI INTERESSE

Nei confronti dei gestori esterni

Ciò è sicuramente più agevole se la  Banca non controlla né è azionista/promotrice di SGR/SICAV né, tanto meno, fa parte di grandi gruppi bancari con proprie società nel settore del risparmio gestito. La formulazione delle scelte di investimento sui vari OICR deve essere indipendente dalle esigenze di remunerazione delle società di gestione o delle SICAV del “gruppo” e deve quindi privilegiare veramente gli strumenti migliori nell’ambito delle case di investimento convenzionate.

Nei confronti dei gestori interni

Gli incentivi economici attribuibili ai gestori dei portafogli della clientela devono essere basati su risultati di periodi pluriennali. Ciò quindi induce il gestore ad ottenere performance costanti nel tempo piuttosto che performance di eccellenza, ma generate da forti assunzioni di rischio.

RISULTATI QUANTITATIVI

Pur senza evidenziare quegli scostamenti citati dallo studio della CONSOB di cui si è riferito in precedenza, tuttavia l’evidenza empirica ha confermato il miglior profilo rischio/rendimento delle GPF MM rispetto alle gestioni “monomanager”.

In particolare si è rilevato che, in fasi di mercato azionario cedente, si registra nelle GPF MM una performance meno negativa, anche se nel caso di mercato azionario in forte crescita i rendimenti, pur positivi, sono spesso inferiori al miglior “monomanager”.

Ovviamente si tratta di un esercizio basato su un periodo di osservazione molto ridotto e con un limitato approfondimento dei dati, ma i soddisfacenti risultati conseguiti rappresentano uno stimolo a perfezionare le tecniche di gestione e potere rendere sostenibili le overperformance su periodi più lunghi.

EVOLUZIONE PREVISTA

Alcune linee guida di tale perfezionamento sono già evidenti.

Maggiore focus sull’asset allocation strategica

Da studi condotti su archi temporali pluriennali, è emerso che le performance di un pool di investimenti diversificati sono determinate, nel breve termine, soprattutto dal fattore “timing”, mentre su orizzonti più lunghi aumenta il contributo dei fattori fund picking ed asset allocation strategica.

Quindi in futuro dovranno essere affinati gli sforzi per identificare la migliore asset allocation strategica.

Look-through dei fondi/SICAV

Un’altra dimensione da approfondire è quella del contenuto analitico dei singoli fondi. In teoria il principio della diversificazione potrebbe essere indebolito qualora gli stessi titoli fossero presenti nella stessa misura nei fondi di asset manager diversi, ma di uno stesso comparto. Tale possibilità è particolarmente elevata nel caso di fondi “passivi” e quindi orientati a muoversi in linea con il benchmark e a replicare l’indice di riferimento attraverso i medesimi titoli.

Tale approfondimento conoscitivo, comunemente definito Look-through o X-ray  ha due principali finalità:

1. Verificare l’effettiva rispondenza dei contenuti del singolo fondo al profilo di investimento dichiarato ufficialmente ovvero far valutare le singole scelte di investimento da parte del gestore.
2. Ricostruire il portafoglio di investimenti non più come un insieme dei singoli fondi, ma come consolidamento in un unico portafoglio di tutti i singoli titoli inseriti nei singoli fondi.

Sia pure in modo approssimato, questo processo può consentire, per il comparto obbligazionario, di stimare il rendimento effettivo a scadenza e, quindi, ridimensionare la considerazione che gli OICR possono essere valutati esclusivamente sulla base delle performance storiche.

Ampliamento degli indicatori

Pur senza incrementare significativamente la complessità del processo decisionale, sarà opportuno nel futuro ampliare la gamma degli indicatori adottati, che affianchino o sostituiscano quelli attuali.

Modellizzazione

I buoni risultati sono spesso il frutto di un team di gestione che lavora insieme da anni e che ha progressivamente affinato le proprie tecniche di gestione. Un obiettivo importante quello di tradurre questa esperienza in un metodo di lavoro riconducibile ad una vero e proprio “modello”, affinché possa essere fruibile anche da chi non ha partecipato alla sua costruzione.

CONCLUSIONE

L’assioma per cui, per leggi probabilistiche o su periodi pluriennali, le previsioni formulate possano dimostrare tutta la loro validità si scontra con un’esigenza di conseguire risultati positivi su archi temporali più brevi e comunque più controllati in termini di rischio /rendimento.

Questa esigenza è particolarmente sentita dalla rete commerciale, sempre in prima linea in questi ultimi anni in cui gli andamenti dei mercati hanno reso particolarmente impegnativo il rapporto con la clientela.

Risulta premiante anche l’indipendenza nelle scelte di investimento. Le GPF MM vedono massimizzato il loro valore se anche i gestori godono di una adeguata indipendenza e sono in grado di  limitare i conflitti di interesse, adottando  quindi comportamenti corretti sotto il profilo etico, oggi fortemente richiesti da tutti gli attori del mercato.

Per gli investitori, siano essi intermediari professionali o piccoli risparmiatori, è perciò diventato determinante conoscere la rischiosità delle obbligazioni che si accingono a sottoscrivere: per quanto riguarda i tassi di interesse ed i tassi di cambio, le caratteristiche tecniche dei titoli contengono già quasi tutte le informazioni necessarie per stimarne la rischiosità. Le medesime caratteristiche poco dicono invece sul rischio di credito, cioè sulla capacità dell’emittente di rispettare con puntualità il pagamento di capitale e di interessi.

Il rating consente di comunicare sinteticamente il rischio di credito di un emittente e di un titolo obbligazionario. Esso è rilasciato da agenzie specializzate e indipendenti, le maggiori delle quali (Standard and Poor’s, Moody’s e Fitch-IBCA) sono di matrice anglosassone.

Secondo la definizione che ne dà Standard and Poor’s (S&P’s) il credit rating “rappresenta l’opinione dell’agenzia del merito di credito generale di un debitore o del merito di credito di un debitore con specifico riferimento a un particolare titolo di debito o un’altra forma di obbligo di natura finanziaria, basata su i fattori di rischio rilevanti”.

Va comunque sottolineato che il rating emesso da queste agenzie non rappresenta affatto – a differenza di quelli di quelli emessi da investment bank o altri consulenti finanziari – una raccomandazione ad acquistare, vendere o mantenere un particolare valore mobiliare. Inoltre il rating non commenta l’adeguatezza di un investimento per un particolare investitore.

La classificazione dei vari livelli di rischi avviene tramite lettere dell’alfabeto e con modalità sostanzialmente analoghe per le varie agenzie. Ogni singolo livello (definito notch) corrisponde ad una probabilità di default, cioè di inadempienza dell’emittente.

Nella tabella seguente sono descritti i profili di rischiosità corrispondenti ai vari notch, con specifico riferimento ai rating per emissioni a lungo termine.

Esistono due ulteriori attributi che specificano ulteriormente il rating assegnato:

outlook: valuta la direzione potenziale del rating a lungo termine di un emittente, in una prospettiva di medio-lungo termine.

credit  watch: allorché emergono elementi per procedere ad una modifica del rating corrente, l’emittente viene sottoposto a “credit watch”, ovvero posto “sotto osservazione”; da ciò consegue l’avvio di un processo di analisi e di incontri con il management

Il rating può misurare diversi aspetti del profilo creditizio di un emittente:

-          emissioni a breve termine (Short-Term Issue Credit Rating): sono in genere assegnati a debiti considerati a breve termine nel rispettivo mercato, in genere 12-18 mesi. Le classi sono A-1, A-2, A-3, B, C e D.

-          Local currency and Foreign Currency Risk: parte dal presupposto che un debito in valuta estera possa essere rimborsato con maggiori difficoltà rispetto a quello in valuta locale, dovute alle minori capacità che il rispettivo governo potrebbe avere a rimborsare il debito estero.

Secondo la nota relazione per cui a maggior rischio di un investimento deve corrispondere un maggior rendimento atteso, ad un rating inferiore corrisponde generalmente un rendimento di mercato più elevato.

La tabella seguente esemplifica questa relazione sulla base delle obbligazioni emesse da industrie automobilistiche, con differente scadenza.

Tassi effettivi lordi rilevati il 1° dicembre 2003

M= Moody’s              S&P=Standard & Poor’s

Siti di riferimento

www.moody.com

www.standardandpoors.com